3月25日,世界黄金协会发布了2014年第一季度《黄金投资者》报告。报告主要对通过利用黄金对冲新兴市场风险的优势做出了相关分析。  在过去的十年中,随着经济支持力度的不断攀升,新兴市场的投资回报高企吸引了不少投资者的目光。虽然从长远来看投资新兴市场还是积极乐观的,但也有一些市场人士担心,新兴市场在全球经济份额中的不断增长增加了潜在的溢出效应。  随着当前新兴市场流动性危机的上升,投资者需要一个更好的投资组合管理策略。黄金就是投资组合中有效对冲新兴市场风险且降低对冲成本的最佳选择。  报告指出,对于直接投资新兴市场的投资者而言,使用黄金对冲外汇风险可以大幅降低对冲成本,汇率风险是首当其冲的外汇市场风险。  汇率可以有效地反映出货币市场的风险级别,因此汇率通常被用做宏观经济视图的指标以及对冲不可预见事件的风向标。虽然许多新兴市场货币在过去10年中被普遍看好,在宏观经济层面反映出了更多的信心,但正如市场看到的,新兴市场货币近期倾向于暴力回调。  这种类型的波动,对于大规模参与新兴市场外汇投资的投资者而言很难管理,甚至更多的投资者感到束手无策。  有些投资者选择不对汇率风险进行对冲,这可能是出于一些战略投资者在货币多元化投资组合中所采取的一种策略。然而,这并不适用于所有投资者。虽然投资者们有着不同的投资观点,但一些研究表明,对冲外汇风险是更好的长期选择。  虽然外汇套期保值的方式已经被证明可以降低投资组合的风险,特别是对于那些不稳定的货币,以及与商业周期具有正相关性的货币而言,然而这种方式是有代价的,由于成本很难量化,因此往往没有被计入其中,但对冲成本对于最后的结果有着十分重要的影响。  外汇套期保值的可行性大部分来自于利率差,这种方式在新兴市场和发达市场之间十分流行。两者之间的差异给对冲回报带来了巨大的下行压力。  例如,一位投资者希望对冲印度卢比兑美元的汇率风险,需要承诺在接下来的一年中大约支付7.5%的投资回报。然而,如果一个印度股权投资在未来一年中产生的实质性收益是15%,则意味着有一半的收益被抹去了。另一方面,这一决定对于投资者而言无法揭露其他投资者风险。  由于对冲成本的存在,总回报对于许多以新兴市场货币为投资标的外国投资者而言无法实现。但如果不对汇率风险进行对冲,则投资者将面临新兴市场汇率波动和尾部风险事件所带来的损失。那么投资者是否有更好的选择呢?  报告表明,黄金在对冲汇率风险方面有巨大的潜在价值。通过黄金对冲汇率风险不仅可以降低对冲成本,同时可以防止尾部风险事件以及增加投资多元化组合。  黄金的优点在于,黄金与新兴市场通过消费需求而紧密相连;黄金在金融体系中扮演着货币的角色;黄金与美元以及其他发达市场货币呈负相关关系;黄金与大多数发达国家市场资产的相关性程度较低;黄金能抵御尾部风险事件。  因此,投资者在投资新兴市场之时,可以受益于投资组合配置中的黄金。这对于那些熟悉黄金市场基本面的国家而言并不奇怪,例如中国、印度、土耳其和整个东南亚地区对于黄金文化有着一向的亲和力。自2000年以来,发展中国家对实物黄金需求的贡献超过了60%。  此外,黄金也可以有效地对冲尾部风险事件。例如在全球性的经济衰退和较大范围的地缘政治事件中,相关国家的货币和债券市场往往会出现较大波动,包括新兴市场在内,黄金通常可以降低风险资产所带来的损失。

黄金期货在资产配置中的应用主要体现在两个方面:第一,杠杆化交易可以降低资金占用;第二,做空机制可以使资产配置更为灵活。

文/黄志龙苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员

欧债危机爆发后,全球经济经历了较大起伏。今年以来,全球经济普遍出现下行趋势,各主要经济体增长乏力,市场信心严重缺失。同时,局部地区动荡和冲突不
断,通胀隐患再次显现。在全球经济集体出现减速的情况下,各国不断加强政策力度,主要央行也纷纷选择宽松货币政策,但其刺激作用似乎在减弱。总体来看,多种风险因素导致全球经济前景面临诸多不确定性。接下来,美国将面临是否执行新一轮量化宽松政策以及“财政悬崖”问题,欧元区也将要开始着手构建ESM救助
机制和银行业统一监管机制等长期机制。全球金融市场
不稳定因素增多,决定了主要风险资产的波动率随之将增加。

时至今日,距离“8·11”汇改已一年有余,人民币汇率从最初的连续不断的贬值压力,到近两个月逐渐恢复平稳,货币当局面临前所未有的质疑和挑战。回望改革的成效,有两点值得关注:一是“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币汇率运行机制透明度和可预测性日渐提升,市场恐慌情绪基本消失;二是央行对人民币汇率干预将越来越少,人民币汇率结束单边升值或贬值的周期,进入双向宽幅浮动的周期。在此背景下,如何规避汇率宽幅波动带来的风险,企业和居民应相机抉择。

全球经济动荡下的资产配置选择

企业规避汇率风险有两种策略

经历了金融危机的洗礼后,人们对于风险的认知更为深入,在风险偏好上表现更加成熟和稳健,同时在产品选择上也更加谨慎。由于风险偏好不同,不同的投资者
在进行资产组合时的选择也有所不同。在经济动荡时期,保障财富和规避资产风险尤为重要。当前,全球经济面临诸多不确定性,避险成为投资市场的主题。金融危
机后,黄金在金融体系中扮演的角色日益重要。事实上,黄金正是在本轮金融危机中创出了历史新高。

对企业而言,其套期保值等外汇市场操作的首要目标是降低汇率波动给企业主营业务带来的损失,而非实现非主营业务收入大幅增长,否则将带来巨额资产损失和破产风险,历史上这种教训不胜枚举。具体而言,企业规避汇率风险可采取如下两种策略。

金融危机以来,黄金经历了持续上涨和大幅波动
行情。今年以来全球股市及大宗商品市场剧烈波动,黄金价格波动也较大。目前黄金与美元的负相关性仍然明显,强于长期平均水平。这是由于受避险情绪影响,投

一方面,规避对外贸易和投资的汇率风险。企业在对外投资过程中,应选择汇率相对稳定的国家开展投资。这要求企业密切关注投资对象国的财政、金融、债务、外汇市场、贸易结构等经济基本面,跟踪投资对象国的政治稳定、地缘外交等走势,据此可大体判断一个国家汇率波动的前景。

资者纷纷涌向美国国债以及德国债券市场等“避险天堂”,并售出包括黄金在内的投资组合。但这并非意味着黄金已经“失宠”。尽管金价近年波动有所加剧,但在
过去的20年,与白银、石油及主要股指相比,其波动一直较小,这与黄金投资特点及特有的供需关系有关。今年上半年,全球主要央行共计购入254.2吨黄

与此同时,随着人民币在国际社会接受和认可度越来越高,对外贸易和投资的企业在跨境收付过程中,应尽可能选择用人民币结算。若无法用人民币结算,应尽量支出贬值可能性较大的货币,收取美元、欧元、瑞士法郎等汇率相对稳定的全球避险货币。在企业日常运营资金的资产配置中,在负债端配置贬值可能性较大的货币资产,在资产端配置强势货币或汇率波动较小的资产。

金,比去年上半年的203.2吨增加了25%。事实上,即使处于欧债危机漩涡中心的“欧猪国家”,也并未靠卖出黄金储备来解决危机。因此,无论对于个人、
机构投资者,还是央行来说,黄金都是资产配置的重要选择之一。

另一方面,企业利用外汇衍生品等管理汇率风险的市场工具来规避风险。如外汇远期合约、外汇期货、外汇掉期、外汇期权等市场化工具。虽然目前国内还没有人民币期货产品,但已经推出了人民币远期、掉期和期权产品,国内企业进行套期保值交易主要衍生工具有远期结售汇和货币掉期业务,其中远期结售汇是最常用的套保工具,可以帮助企业事先固定汇兑成本,避免汇率波动带来的风险,对于从事进出口业务的企业也可使用货币掉期规避汇率风险。

黄金是资产配置不可或缺的部分

特别值得一提的是,企业的这些套期保值行为,都应基于实际的贸易和投资背景,如此有助于提前锁定收益或者成本,降低因汇率波动造成的财务风险。一旦非金融企业没有以贸易和投资为基础进行外汇衍生品交易,就演变成非主营业务的投机行为,可能会造成巨大损失。

尽管随着市场的发展和投资产品的日益丰富,人们的选择呈现多元化趋势,但作为传统的避险产品,黄金在资产配置中有着独特作用。黄金兼具商品属性和金融属
性,集合了商品、金融品和投资品等多重功能。无论价格如何变化,由于其内在价值较高,并具有一定的保值和较强的变现能力,黄金的抗通胀能力无与伦比。从资
产组合角度来看,黄金是较好的选择之一。从长期来看,黄金在大类资产配置中依然是避险保值不可或缺的重要资产。

例如,2008年中信泰富从最初为规避西澳洲铁矿项目的汇率风险进行套期保值业务,演变成对澳元汇率的对赌协议。中信泰富在这次外汇衍生品交易中损失高达155亿港元,濒临破产绝境。因此,非金融企业在汇率套期保值交易中,首要目的是避免汇率波动带来主营业务的损失,而非通过外汇衍生品交易来获得投资收益。

在进行资产配置时,投资者一般会面临如何选择资产标的的问题。根据马克维茨的资产组合理论,在资产组合中加入低相关性资产,能够有效分散风险,改善绩效。资产组合的关键点在于通过组合一系列相关性较低的资产,减少整个投资组合的波动性和风险。

居民应对汇率风险的首要原则是抵制投资诱惑

黄金在资产配置中的意义在于,其与多数资产呈现负相关或低正相关。对过去三年全球主要大宗商品相关性的研究发现,黄金与原油、美股等呈现较低相关性,而
与美元指数、美国国债等总体呈现负相关性。如果把时间再拉长,还可以发现过去10年黄金与多数资产的相关性比过去3年更低。WGC最近公布的一
份报告也指出,今年二季度,黄金与股票和商品的相关性降低至长期平均水平附近。

下面,笔者想讨论一下居民和个人投资者如何面对在出国留学、境外旅游、家庭资产配置等方面面临的汇率双向宽幅波动风险。

黄金和绝大多数资产之间关联度较低,决定了其能够充当很好的风
险管理工具。在资金配置中将黄金放入其中,可以对冲投资组合中其他资产的风险度,进而降低组合整体的β风险。β越小,意味着投资组合相对于业绩评价基准的

具体来说,对于出国留学、境外旅游支出比较大的家庭来说,在境外支出中选择用人民币结算的区域和范围越来越大。如果不能用人民币结算,应密切关注所在国的汇率波动,同时通过外汇远期交易方式锁定汇率风险。

波动性越小。调整β系数策略是指投资者在资产组合中配置一定比例的特定资产,通过调整操作方向或者资金占用规模来对投资组合的β值进行调整,以增大收益或
降低风险。当预计市场将上涨时,可以提高投资组合的β值,增大收益率;当预计市场将下跌时,可以降低投资组合的β值,减小组合的风险。

对于境外资产配置需求较大的投资者来说,采取多币种投资策略不失为一种可行的方式。投资者可分散购买美元、欧元、日元、加元、澳元等国际化货币的资产组合,也可采取多币种对冲投资策略的QDII基金来规避汇率波动风险。

根据世界黄金协会对过去几年黄金价格的测算,黄金的收益率曲线通常呈现正偏度。偏度是统计数据分布偏斜方向和程度的度量,是统计数据分布非对称程度的数字特征。

对于普通的居民个人投资者而言,降低汇率风险带来的资产损失而非通过投资外汇市场获得投资收益,同样是外汇操作的首要目标和原则,炒汇的投资活动应由专业的投资机构来完成。

偏度为正时,表示右边的概率密度函数比左边长。保守的投资者偏好正偏度,厌恶负偏度和正峰度。因为负偏度使得收益下降概率超过上升概率,增大投资者蒙受损

最后再补充一点:在新的汇率宽幅波动的大背景下,我们只能提供一些规避汇率风险的原则、工具和思路,具体到每家企业的主营业务不同、每个投资者的风险偏好各异,其采取的投资策略差异也较大。

失的可能性;高峰度又使得极值事件发生的概率增加,投资者对于相同程度的收益和损失感受却完全不同。换言之,正偏度意味着黄金价格下降时,其波动率比价格
上涨时小。在资产组合中加入黄金,可有效缓解因为负偏度导致组合的极值风险。

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通常情况下,在经济衰退时期,黄金价格同其他资产价格一般呈现负相关性;经济增长时期,则呈现低正相关性。在不同经济周期下,作为资产配置中的一部分,黄金同其他资产的低正相关性决定了其有利于降低组合中的风险和波动性。

相关系数矩阵

黄金在资产配置中的另一个作用是在出现系统性风险时表现尤佳。很多系统性风险以“尾部风险”的形式出现,泛指那些不太可能发生但一旦发生代价相当高的风
险。在金融市场,忽视所谓的“小概率灾难”往往会造成巨大的损失。世界黄金协会近期的一项报告列举了1987年1月到2011年6月间的七个典型“尾部风险”事件,显示在历次事件中,包含黄金的投资组合表现往往优于未包含黄金的投资组合。在此期间,其他大宗商品则表现出较高的负相关性。因此,黄
金作为 “尾部风险”对冲资产,可以在极端事件发生时有效保护资产组合。

总体来说,黄金仍是资产配置中不可或缺的重要部分。特别是在当前全球宏观不确定性增强,以及“黑天鹅”事件随时有可能发生的情况下,通过加入一定比例的黄金资产,可以更好地保护投资组合,实现收益最大化和风险最小化。

上世纪80年代以来历次主要“尾部风险”事件及黄金价格走势

黄金投资策略选择

在进行资产配置时,选择投资品种很重要,在同一品种下选择投资渠道也很重要。目前国内投资黄金的渠道主要有实物黄金、账户金、黄金期货、黄金期权、黄金
现货延期、黄金远期以及黄金ETF基金等。传统的黄金实物投资以及纸黄金产品等都只能通过买入并持有来获利,且资金占用比例较大,投资成本也较高。参与和黄金有关的衍生品需要专业性投资知识,缺乏专业理财知识同时又想分散风险的投资者可以运用一些被动投资工具,例如黄金定投。黄金定投比较适合在波动较大的
市场中使用,以分笔投资的方式平滑投资风险。

黄金期货在资产配置中的应用主要体现在两个方面:第一,杠杆化交易可以降低资金占用;第二,做空
机制可以使资产配置更为灵活。虽然黄金T+D也可以杠杆化并且做空,但其交易成本明显高于黄金期货。资产组合理论同样适用于期货市场,通过将黄金期货资产加入到已有的资产组合当中,可以改善和优化原有投资组合、降低系统风险。对于较为激进的投资者而言,通过在资产组合中加入黄金期货,借助杠杆效应放大收益
和风险,可以提升整个资产组合的进攻性。

黄金期货的交易策略分为套期保值、套利和投机三种基本类型。在成熟的资本市场中,长期投资组合工具与
做空避险机制是投资者制胜的法宝,投资者运用其进行资产配置和风险控制,可以保证长期投资收益得以实现。在资产配置中,运用黄金期货的做空机制和保证金制
度,不仅为资产配置提供一个对冲工具,同时还能够减少资金占用。

作为一种选择权,期权的功能之一就是为投资组合上“保险”。目前国内的黄金期权仅有的“期金宝”和“两金宝”两种,且都是仅在到期日才能行使的欧式期权,客户在面对不断下跌的金价时,唯一的选择只能是买回相应的看涨期权做对冲。而在海外市场,投资者无须质押黄金头寸即可卖出看涨期权,即所谓的无担保卖出看涨期权,当然,这要承担相应的风险。未来国内交易所将会推出包括黄金
期权在内的期权类产品,这将增多投资者的风险对冲工具。

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